Ali HEPŞEN
İstanbul Üniversitesi İşletme Fakültesi
Finans Anabilim Dalı / alihepsen@yahoo.com
GELİŞMİŞ ÜLKELERDEKİ İPOTEĞE DAYALI MENKUL KIYMETLEŞTİRME UYGULAMALARI
Ülkemizde ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamalarına alternatif bir model oluşturmak amacıyla gelişmiş ülkelerdeki ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamaları makalede incelenmeye çalışılmıştır.
Düzenlenmiş olan ipotekli konut kredilerinin ikinci el piyasalarda menkul kıymetleştirilerek satılması ve bu sayede yeni kredilere fon yaratılması uygulaması, sermaye piyasaları gelişmiş olan ülkelerde kullanılmaktadır. Özellikle ABD, gerek birinci gerekse de ikinci el ipotek piyasaları bakımından çok gelişmiş bir konut finansman sistemine sahip olması nedeniyle diğer gelişmiş ülkelerdeki ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamalarına da model olmuştur. Bu çerçevede, öncelikle ABD piyasalarındaki kurumlar ve ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamaları incelenmiş, daha sonra ise Avrupa Birliği’ne üye ülkelerdeki uygulamalar ele alınmıştır.
ABD’de İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirme Uygulamaları
Konut finansmanında ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamalarının gerçekleştirildiği ikinci el piyasaların en çok geliştiği ülke olan ABD’de, kamusal ya da kamu destekli kurumların ipotek piyasalarının gelişiminde çok büyük katkıları bulunmaktadır. Değinilen bu kurumlardan Ginnie Mae tamamen ABD Hükümeti’nin sahip olduğu bir kurum olmakla beraber, Fannie Mae ve Freddie Mac ise hükümet tarafından desteklenen ve hisse senetleri New York Borsası’nda işlem gören kurumlardır. Konut finansmanında öncü durumdaki bu kurumların dışında, özel sektör kuruluşları tarafından da ipotek havuzları oluşturulmakta ve ipoteğe dayalı menkul kıymet ihraçları gerçekleştirilmektedir.
ABD’de ikinci el ipotek piyasasındaki faaliyetler, öncelikle, 1938 yılında Fannie Mae’nin hükümet tarafından kurulması ile başlamıştır. Fannie Mae’nin kuruluş amacı, hükümet garantisi taşıyan FHA (Federal Housing Administration) ve VA (Veterans’ Administration) tarafından sigortalanmış ipotek kredilerini satın almak ve bu sayede bu kredilere ikincil bir piyasa yaratmaktı. İlerleyen yıllarda Fannie Mae’nin varlığına rağmen istenilen seviyeye erişememiş olan ipotek piyasası nedeniyle kurum, kuruluşundan 30 yıl sonra 1968 yılında kamu mülkiyetinden çıkartılıp iki kurum haline getirilerek yeniden organize edilmiştir. Belirtilen bu iki kurumdan bir tanesi hisse senetleri borsada alınıp satılır hale getirilen ve hükümet tarafından destekli özel bir yönetim yapısına kavuşan mevcut Fannie Mae, bir diğeri ise ABD Hükümeti’nin tamamen kontrolünde olan Ginnie Mae’dir.
1968 yılında yeniden yapılanmasıyla birlikte Fannie Mae, 1970 yılından itibaren hükümet garantisi taşıyan FHA ile VA tarafından sigortalanan ipotek kredilerinin dışında kalan ve konvansiyonel ipotek kredileri (conventional mortgages) olarak adlandırılan kredilerin de alım satımını yapmaya başlamıştır. 1981 yılından itibaren ise ipoteğe dayalı ödeme aktarmalı menkul kıymet ihracına başlayan kurum, yatırımcıların değişen beklentilerine uygun olarak 1986 yılında, ilk defa, getirisi ayrılan ipoteğe dayalı menkul kıymetleri ihraç etmiştir. Bugün, Fannie Mae tarafından ihraç edilen ödeme aktarmalı menkul kıymetler “Fannie Mae MBS” olarak adlandırılmakta ve bunlara ilişkin anapara ve faiz ödemelerinin tam ve zamanında yapılması yine Fannie Mae’nin garantisi altında olmaktadır.
ABD’de ikinci el piyasalarda faaliyetlerini sürdüren bir diğer kurum ise, Ginnie Mae’dir. Bu kurum, ABD Hükümeti tarafından ülkedeki menkul kıymetleştirme uygulamalarını başlatmak ve teşvik etmek amacıyla Konut ve Kent Geliştirme Bakanlığı (U.S. Department of Housing and Urban Development) bünyesinde Fannie Mae’den ayrılarak 1968 yılında oluşturulmuştur. Asli fonksiyonu, ipotek piyasasını desteklemek ve piyasaya yönelik likiditeyi arttırmak amacıyla ipoteğe dayalı menkul kıymet ihraç etmek olup, bu amaç doğrultusunda sadece FHA ve VA tarafından sigorta edilmiş ipotek kredilerini bir havuzda toplayarak bunları ödeme aktarmalı bir yapıda menkul kıymete dönüştürmektedir. Bu çerçevede, ilk defa 1970 yılında, hükümet garantili ipoteğe dayalı ödeme aktarmalı menkul kıymetler, Ginnie Mae tarafından ihraç edilmiştir. Ginnie Mae ihraçlarında kullanılan menkul kıymetlerin anapara ve faiz ödemelerinin tam ve zamanında yapılması (the timely payment of principal and interest) ABD Hükümeti’nin tam güveni ve kredisi (full faith and credit of the United States) ile garanti altındadır. Bu nedenle Ginnie Mae kağıtlarına olan yatırımcı güveni de son derece yüksektir.
Günümüzde Ginnie Mae tarafından ihraç edilen menkul kıymetler, GNMA I ve GNMA II şeklinde iki ana grup altında toplanmaktadırlar. Aşağıda yer alan tablo, bu iki grup arasındaki temel farklıkları göstermektedir.
GNMA I ve GNMA II Arasındaki Temel Farklılıklar
| GNMA I | GNMA II | |
| İpotek Havuzlarındaki Kredi Veren Sayısı | Bir | Bir veya birden çok |
| Havuzda Yer Alan İpotek Kredilerinin Türleri | Benzer vade ve aynı faiz oranlarına sahip tek aile konut kredileri (Sabit faizli, indirimli, dereceli ipotek kredileri), mobil ev kredileri, inşaat kredileri ve proje kredileri | GNMA I ile aynı; ancak burada değişken faizli ipotek kredileri var, inşaat ve proje kredileri yok |
| Havuzda Yer Alan İpotek Kredilerinin
Faiz Oranı Sınırları |
Menkul kıymet faiz oranı üzerinden %0,5 | Menkul kıymet faiz oranı üzerinden %0,5-%1,5 |
| Havuzda Yer Alan İpotek Kredilerinin
Geçen Vadesi |
Sadece yeni düzenlenmiş ipotek kredileri (düzenlendikten sonra en çok 2 yıl geçmiş) | Sadece yeni düzenlenmiş ipotek kredileri (düzenlendikten sonra en çok 2 yıl geçmiş) |
| Garanti | Faiz ve anaparanın tam ve zamanında ödenmesi ABD Hükümeti’nin garantisi altında | Faiz ve anaparanın tam ve zamanında ödenmesi ABD Hükümeti’nin garantisi altında |
| İpotek Havuzunun Asgari Büyüklüğü | Tek aile konut kredileri için 1 milyon $, diğer krediler için 500.000 $ | 1 milyon $ |
| Minumum Yatırım Tutarı | 25.000 $ | 25.000 $ |
| Ödeme Tarihi | Her ayın 15’i | Her ayın 20’si |
Hükümet garantisi dışında kalan konvansiyonel ipotek kredilerinin satın alınarak bunların da menkul kıymetleştirilmeleri amacıyla, Amerikan Kongresi tarafından 1970 yılında özel şirket statüsüne sahip Freddie Mac kurulmuştur. Freddi Mac kuruluş amacına uygun olarak, ilk defa 1971 yılında konvansiyonel ipotek kredileri ile desteklenmiş ödeme aktarmalı yapıya sahip Katılım Sertifikaları (Participation Certificates-PCs) olarak da bilinen menkul kıymetleri ihraç etmiştir. Freddi Mac’in ihracını gerçekleştirdiği sertifikalar, kurumun tasarruf ve kredi birlikleri, tasarruf ve ticari bankalar, ve ipotek bankalarından satın aldığı ipotek kredileri ile oluşturduğu havuzları temsil eden menkul kıymetlerdir. Böylece Freddie Mac, söz konusu kurumlara finansman açısından yeni alternatifler sunmuş olmaktadır. Kurum, ihracını gerçekleştirdiği sertifikaları alanlara, bunlara ilişkin anapara ve faizin tam ve zamanında ödenmesini kendisi garanti etmektedir. Burada belirtilen sertifikalar en az 1.000 $’lık kupürler halinde satışa çıkartılmakta, ve anapara ve faiziyle ilişkili ödemeler her ayın 15’inde gerçekleştirilmektedir. Ayrıca kurum, 1983 yılında, ilk defa olarak, bir diğer ipoteğe dayalı menkul kıymet türü olan “teminatlı ipotek yükümlülükleri” ni ihraç etmiştir.
ABD’de hükümetin tamamına sahip olduğu Ginnie Mae ile hükümet tarafından desteklenen Fannie Mae ve Freddie Mac tarafından gerçekleştirilen ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamaları, kısa zamanda bu yolla kendilerine alternatif fon kaynakları yaratmak isteyen özel sektör kuruluşlarını da teşvik etmiştir. 1977 yılında Salomon Brothers ve Bank of America’nın öncülüğünde ABD Hükümet garantisi olmayan konvansiyonel ipotek kredileri ile teminatlandırılmış ödeme aktarmalı menkul kıymetler ihraç edilerek ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamaları özel sektörde de başlamıştır. Öncül bu uygulama ile birlikte, özel sektör kuruluşları da kendi ipotek havuzlarını oluşturmuşlar, bu havuzlardaki kredilerle teminatlandırılmış menkul kıymetleri sigortalatıp risk derecelerine göre değerleme aldıktan sonra menkul kıymetleştirmeyi gerçekleştirmişlerdir. Kamusal ya da kamu destekli kurumların ihraç edecekleri menkul kıymetler hükümet veya kurum garantisi taşımaları nedeniyle, yatırımcı güveni açısından özel sektör ihraçlarına kıyasla daha avantajlı konumdadırlar. Bu nedenle, özel sektör kuruluşları ihraç edecekleri menkul kıymetler için ek teminatlar sağlamakta ve kamusal menkul kıymetlere göre daha fazla faiz vermektedirler. Ayrıca, kamu ya da kamusal destekli kurumların menkul kıymetleri derecelendirmeye tabi değiller iken, özel sektör ihraçları derecelendirilmektedirler.
Avrupa Birliği’ne Üye Ülkelerde İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirme Uygulamaları
Avrupa Birliği (AB) ülkelerinde de ABD’de olduğu gibi ipotek kredisi vermekte ve menkul kıymetleştirmede ipotek bankaları, yapı toplulukları, yapı tasarruf sandıkları, ticari bankalar ve tasarruf bankaları gibi uzmanlaşmış finans kurumları bulunmaktadır. Özellikle geçmişi çok uzun yıllar öncesine dayanan İpotek Bankacılığı sistemi tüm AB ülkelerinde yaygın olarak kullanılmaktadır. Ancak, Avrupa’daki ikinci el ipotek piyasalarının gelişimi Amerikan örneklerine kıyasla daha yavaş gerçekleşmiştir. Bunun en önemli nedeni; AB yasalarının garanti şeklindeki kamu desteğini yasaklaması sonucunda ilgili ülkelerde kamusal ya da kamu destekli merkezi bir ikinci el kuruluşunun bulunmamasıdır. Böyle bir kuruluşun piyasalarda olmayışı, yatırımcılara yapılacak anapara ve faiz ödemelerindeki garantinin sadece kredi değerliliği yüksek bir banka veya uzman sigorta kuruluşunca verilmesine ve bunun sonucunda da maliyetlerin artmasına neden olmaktadır. Ayrıca, birçok Avrupa ülkesinde ipotek kredilerinin çoğunluğunun değişken faizli kredilerden oluşması, benzer nitelikteki kredi havuzlarının düzenlenmesini ve bunlara dayalı menkul kıymetleştirmeyi engellemektedir. AB’ye üye ülkelerde birinci el piyasalar açısından gayrimenkul finansman sistemini değerlendirdiğimizde ise, üye ülkelerde ipotek kredilerinin konut değerlerine oranının ortalama %75’ler civarında olduğu, vadelerin de 30 yıla kadar uzayabildiğini görülmektedir. Aşağıda diğer AB ülkelerine kıyasla daha gelişmiş ipotek piyasalarına sahip olan Almanya, İngiltere, Fransa ve İspanya’daki ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamaları ele alınmıştır.
AB’ye üye ülkeler arasında en gelişmiş birinci ve ikinci el ipotek piyasasına sahip olan ülke Almanya’dır. Ülkede konut finansmanı çoğunlukla Yapı Tasarruf Sandıkları (Bauparkassen), İpotek Bankaları (Hypothekenbanken) ve kooperatif bankaları vasıtasıyla sağlanmaktadır. Bu kuruluşlar tamamen özel sermayeli kuruluşlar olup, kaynaklarını sadece uzun vadeli ipotek kredileri şeklinde kullandırmaktadırlar. Bunların kısa vadeli kredi açmaları yasaklanmıştır. Alman ekonomisinin istikrarlı olması, enflasyon ve faiz politikalarında istikrarsızlığın yaşanmaması birinci el piyasada konut kredisi ve finansmanı sorununun oluşmadığını göstermektedir. Almanya’da 2007 yıl sonu itibariyle 3,2 trilyon Euro’luk hacme ulaşan ipotekli konut kredisi piyasasının varlığına rağmen, ABD benzeri gelişmiş bir ikinci el piyasa bulunmamaktadır. İyi işleyen bir konut finansman sisteminin bulunması, kurumların sermaye yeterliliğine ve uzun vadeli düşük fonlama maliyetleri ile borçlanma imkanlarına sahip olmaları ve merkezi bir ikinci el kuruluşunun bulunmaması ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirmeye olan talebi azaltmaktadır. Ülkede ipotek kredilerinin ancak %24’lük bir kısmı menkul kıymetleştirilebilmiştir. Bu oran, 2007 sonu itibariyle 10 trilyon $’a yaklaşan ipotekli kredi piyasasının %50’sinden fazla bir kısmının menkul kıymetleştirildiği ABD ile kıyaslandığında oldukça düşük kalmaktadır. Alman konut finansman sisteminde faaliyetlerini sürdüren başta ipotek bankaları olmak üzere tüm kurumlar uzun vadeli kredi verebilmek için gerekli olan fonları çoğunlukla, “pfandbrief” adı verilen “ipoteğe dayalı tahvilleri” ihraç ederek sağlamaktadırlar. Ülkede, 2007 sonu itibariyle 182,5 milyar $’lık hacme ulaşan pfandbrief sistemi ise şu şekilde işlemektedir: Herhangi bir kişi ya da kurum tarafından ipotek bankasına yapılacak kredi taleplerinde, öncelikle banka tarafından karşı tarafın gösterdiği gayrimenkuller üzerine ipotek konulmakta ve sadece ipotek miktarı kadar kredi açılmaktadır. Daha sonra, banka tarafından kredi miktarına uygun bir tutarda pfandbrief (ipoteğe dayalı tahvil) ihracı yapılır ve sermaye piyasalarında satışa geçilir. Dolayısıyla banka, karşı tarafa ipotekli konut kredisini açıştan pfandbrief’lerin (ipoteğe dayalı tahvillerin) satışına kadar geçen süre içerisinde kullandırdığı krediyi kendi öz kaynaklarından karşılamak zorundadır. Böyle bir durumda, pfandbrief’leri (ipoteğe dayalı tahvilleri) satın alan yatırımcılara ödemelerin garanti edilebilmesi için bankanın sürekli olarak yeni ipotekli konut kredisi yaratabilmesi gerekmektedir. Bu sistemde, ödeme aktarmalı yapının aksine ipotek kredileri kurumun bilançosunda kalmakta ve kredilere ilişkin tüm riskler kurum tarafından üstlenilmektedir. Böyle bir sistemin varlığı ipotek kredilerinin yasal olarak el değiştirmesinin zor olduğu durumlarda uygun bir alternatif olarak değerlendirilmelidir; ancak yine de pfandbrief (ipoteğe dayalı tahvil) sisteminin varlığının çok iyi işleyen bir birinci el ipotek piyasasının varlığına bağlı olduğu unutulmamalıdır.
İngiltere, ipotekli konut piyasasında 1,1 trilyon Euro’ya yaklaşan hacmi ile AB ülkeleri içerisinde Almanya’dan sonra ikinci sırada yer almaktadır. Almanya’da olduğu gibi İngiltere’de de büyük bir ipotekli konut kredisi piyasası olmasına rağmen, bu piyasanın 2007 yılı itibariyle ancak %8’lik bir kısmı menkul kıymetleştirilebilmiştir. Bunun en önemli sebebi ise, 1850’lerden itibaren İngiltere konut finansman piyasasında faaliyetlerini sürdüren ve ülkede kullandırılan ipotekli konut kredilerinin yaklaşık %70’lik bir kısmını sağlayan “yapı toplulukları” (Building Socities) dır. Halifax, Nationwide, Bradford&Bingley, ve Leed Permanent gibi önde gelen yapı toplulukları aynen ipotek bankaları gibi hizmet sunmakta olup, faaliyetleri yalnızca ipotekli konut kredisi vermek ve emlak komisyonculuğu yapmak olarak sınırlandırılmıştır. Yapı Toplulukları, konut bedelinin %90’ına kadar 20-25 yıl vadeli kredi vermekte olup, verdikleri bu krediler şartları her yılın ekonomik koşullarına göre değişebilen değişken faizli ipotek kredileri şeklindedir. İngiltere’de ipotekli konut kredilerinin değişken faizli olarak verilmesi sayesinde fon maliyetlerindeki olası artışların kredi borçlularına yansıtılma olanağı, Yapı Toplulukları’nın sahip oldukları ipotek kredilerini menkul kıymetleştirmekten ziyade bilançolarında tutmalarına neden olmaktadır. Ayrıca, İngiltere’de yüksek hacimli konut finansman piyasasında faaliyetlerini sürdüren başta Yapı Toplulukları olmak üzere ticaret bankaları ve yerel organizasyonlar tarafından verilen kredilere talep olduğu da düşünüldüğünde, bu kurumların uzun vadeli kaynak yaratmalarında da sorun gözükmemektedir. Dolayısıyla, ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirmenin ABD’dekine benzer oranda büyümemesi, ipotek piyasalarında faaliyet gösteren kurumların isteksizliklerinden kaynaklanmaktadır.
Fransa’da 1980’li yılların sonundan itibaren menkul kıymetleştirmeye geçiş geleneksel konut finansman sisteminin artan fon ihtiyacını gidermek amacıyla adeta zorunlu olmuştur. Devletin hakimiyetinde olan Fransız ipotek piyasasında uzun vadeli fonlamaya ihtiyaç duyulması nedeniyle köklü yasal düzenlemeler yapılmış; hukuki altyapının menkul kıymetleştirmeye uygun hale getirilmesi ve ihraçların yalnızca özel amaçlı kurum (Fonds Commun de Creances-FCC) vasıtasıyla yapılması ile birlikte menkul kıymetleştirme mümkün kılınmıştır. Fransa’da 2007 yılı itibariyle ağırlıklı olarak değişken faizli ipotek kredilerinden oluşan 270 milyar Euro’luk ipotekli konut piyasasına sahip olunmasına rağmen, ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamaları istenilen düzeye ulaşamamış ve ancak bu piyasanın 4,45 milyar $’lık bir kısmı menkul kıymetleştirilebilmiştir. Bunun en önemli nedeni ise, ülkede yaygın olarak kullanılan değişken faizli ipotek kredilerinin varlığıdır.
İspanya’da Avrupa’nın en eski ipotek bankalarından biri olan Banco Cario (bugünkü adıyla Mortgage Bank of Spain) sadece ipotek kredisi vermek amacıyla 1872 yılında kurulmuştur. İspanya ipotek piyasasında ayrıca, birleşik tasarruf bankaları, ticaret bankaları ve diğer uzman ipotek finans kurumları görev yapmaktadır. Bu kuruluşlardan Birleşik Tasarruf Bankaları (Confederated Savings Banks) 2007 yılı itibariyle 406 milyar Euro’luk ipotekli konut kredisi piyasasının yaklaşık %50’sine sahiptir. İspanya’da menkul kıymetleştirmeye ilişkin uygulamalar 1991 yılında kabul edilen bir yasa ile başlamış olup, 1993 yılında ilk ipoteğe dayalı menkul kıymet ihracı gerçekleştirilmiştir. Bugün gelinen noktada ise, mevcut ipotekli konut kredilerin ancak 18,37 milyar $’lık bir kısmı menkul kıymetleştirilmiş ve kurumlara bu kanaldan kaynak yaratılmıştır. Değişken faizli ipotek kredilerinin tüm ipotekli konut kredileri içerisinde %95’lik bir paya sahip olmaları, menkul kıymetleştirme uygulamalarının da gelişimini engellemiştir.